foto: Nacional
Gotovo svaki tjedan u javnost dospije informacija o tome kako se Vlada FBiH zadužuje novom emisijom obveznica. Sarajevska burza jedini ozbiljan promet bilježi upravo kroz emisije dužničkih instrumenata Vlade. U prethodnom razdoblju ova zaduženja bila su u formi trezorskih zapisa, kratkoročnih instrumenata s rokom dospijeća unutar jedne godine i s ciljem pokrivanja proračunske neravnoteže uzrokovane neravnomjernim punjenjem proračuna kao posljedicom poslovnih ciklusa. Naime, proračun se prazni na redovitoj bazi relativno ravnomjerno od mjeseca do mjeseca za plaće, naknade i druge proračunske troškove.
S druge strane, puni se neravnomjerno i ovisno o sezonalnim poslovnim ciklusima. Tako se brže i obilnije puni tijekom razdoblja više razine potrošnje, poput blagdanskih dana, ili za vrijeme intenzivne poslovne sezone, kakva je, na primjer, turistička u Hrvatskoj ili drugdje građevinska ili neka treća.
Obzirom da su rashodi ravnomjerni, a prihodi nisu, ova neravnoteža se pokriva na način da se u vrijeme manje poslovne aktivnosti tijekom godine država zadužuje kako bi servisirala rashode, a u vrijeme više poslovne aktivnosti vraća ove dugove. Na taj način se proračun zatvara tijekom jedne fiskalne godine, a zaduženje potrebno za pokrivanje neravnoteža obavlja pomoću trezorskih zapisa, kratkoročnih vrijednosnih papira čije dospijeće je upravo unutar godinu dana. Ovi instrumenti nose nisku kamatu, odnosno prinos, iz dva razloga. Jedan je činjenica da su emitirani na kratak rok, a drugi je da ih emitira država emitent s najnižim rizikom od bankrota od svih poslovnih aktera.
Međutim, u FBiH se u zadnje vrijeme serijski događa zaduženje obveznicama koje imaju rok dospijeća od nekoliko godina. Ovaj princip je također poslovno i interesno legitiman ako se radi o strateškim, infrastrukturnim ili komunalnim projektima. Međutim, uz najave emisije obveznica, vijesti o takvim projektima nema.
Kada govorimo općenito o emisiji državnog duga, nužno je odgovoriti na tri fundamentalna pitanja. Prvo, od koga posuditi sredstva, a zatim, ovisno o tome, i na drugo: koju formu dati dugu (u smislu valute, domaće ili strane, roka dospijeća te konačno vrste dužničkog instrumenta). Treće pitanje je kako spriječiti spiralu zaduživanja, koja prethodne emisije obveznica čini jeftinijim na sekundarnom tržištu. Odgovor na prvo pitanje određen je karakterom investitora, radi li se o domaćim ili inozemnim te institucionalnim ili pojedinačnim investitorima.
Nezasitno financiranje javne potrošnje
Federacija BiH, ako me sjećanje ne vara, nikada nije niti pokušala plasirati obveznice inozemnim investitorima. Najčešće objašnjenje pri tome jest kako FBiH nije država pa se ne može niti zaduživati na međunarodnim tržištima, osobito u valutama koje nisu KM. Iako ovo objašnjenje donekle pije vode u formalnom smislu, nedvojbeno je kako su inozemni ulagači, da je bilo interesa, mogli sudjelovati i na domaćem tržištu kapitala u nacionalnoj ili nekoj drugoj valuti.
Čak je i RS pokušala sa zaduženjem na Bečkoj burzi. Avantura je, barem prema meni dostupnim informacijama, neslavno propala. Naime, jedini kupci te serije obveznica bile su investicijske kuće s adresama u Rusiji, a RS u trenutku dospijeća nije uspjela vratiti dug. Ako griješim, ispričavam se.
Na prodaju pojedinačnim investitorima, praksa koju je Hrvatska provela u nekoliko situacija, Vlada FBiH i ne pomišlja. Ne zato jer stanovništvo nema novaca – štednja na bankama govori drukčije – nego zato što je projicirano i pretpostavljeno povjerenje stanovništva, odnosno opće javnosti u fiskalnu politiku i politiku zaduživanja i investiranja, ništavo. Gotovo sa sigurnošću mogu zaključiti kako bi plasman emisije obveznica Vlade FBiH općoj javnosti, odnosno stanovništvu, prošao katastrofalno.
Kada je u pitanju vrsta instrumenta, Vlada FBiH zadužuje se isključivo obveznicama, niti ne pomišljajući da inovira tržište kapitala te ponudi neke druge instrumente. Konačno, kada govorimo o spirali zaduženja, dinamika po kojoj je u prosincu predviđeno čak tri emisije obveznica, kaže kako je spirala već pokrenuta. Nadalje, viša kamata po svakoj novoj emisiji pojeftinjuje prethodne emisije na sekundarnom tržištu, no ovaj problem je potencijalne naravi, obzirom da sekundarnog tržišta i nema.
Dosadašnja praksa Vlade FBiH bila je da se emisija proda bankama koje na takav način plasiraju višak likvidnosti uz minimalan rizik. Barem u teoriji. Na taj način je štednja građana, odnosno kompanija, pretvarana u potrošnju za potrebe vlasti umjesto u investicijske projekte privatnog ili eventualno javnog sektora. Percepcija je kako se kroz javne nabavke i potrošnju iz proračuna porezi koje plaćamo pretaču u džepove onih koji obnašaju vlast. Očito to više nije dovoljno pa su krenuli i po novce koje držimo na računima kod banaka. No banke su ipak u stranom vlasništvu financijskih kuća koje skrbe o vlastitoj reputaciji, ponašaju se prudencijalno vodeći računa o imovini svojih klijenata koja im je povjerena, pa su reducirale sudjelovanje u nezasitnom financiranju javne potrošnje.
Tržište kapitala i druge bajke
U tom smislu, nekoliko serija zaduženja prošlo je, najblaže rečeno, suboptimalno jer nisu prodane cjelokupne emisije. Stoga se Vlada odlučila iskoristiti svoj kontrolni udio u BH Telecomu kako bi upravu natjerala na plasman u obveznice koje izdaje Vlada. Banke očigledno više nemaju povjerenja u ovu vrstu investicija. Činjenica da financijske institucije, koje su glavni ulagači u ove instrumente, u njih više ne žele ulagati šalje jasnu poruku i općoj i investicijskoj javnosti.
Ovako pristup Vlade FBiH je višestruko pogrešan.
Prvo, u vrijeme enormne ekspanzije ne samo IT industrije nego i umjetne inteligencije, BH Telecom izgleda nema pametnije investicije nego posuđivati svom vlasniku novce za nepoznate svrhe. Drugo, jedan vlasnik nalaže kompaniji u kojoj postoje i mali dioničari da veliki dio svoje dobiti plasira u instrumente koje ovaj vlasnik emitira, umjesto da, ako već nema investicijskih prilika, kako je to u uređenim gospodarstvima, dobit podijeli u formi dividendi. Na taj način bi svi dioničari sudjelovali u rasporedu dobiti proporcionalno svom vlasništvu, a ovako cjelokupnu dobit, pa makar i u formi obveznica, prisvaja Vlada. Kaže Dan Davies u knjizi Lying for Money: nije bitno koliko imovine imate, nego koliko kontrolirate.
Ovakvo ponašanje Vlade devastirajuće je po tržište kapitala, poziciju malih dioničara i dioničarsku kulturu uopće. Hoće li regulator tržišta kapitala, čija je eksplicitna zakonska zadaća zaštita pozicije i interesa malih dioničara od samovolje većinskih, reagirati? Hoće malo sutra.
Kada svemu navedenom dodamo još činjenicu da je Vlada nedavno prodala svoja kreditna potraživanja jednom broju banaka, među inima i Union banci, koja je opet u vlasništvu Federacije, te zato također uprihodovala desetine milijuna KM, te kako mediji navode da je akumulacija prikupljenih poreza u FBiH ove godine za 500 milijuna KM veća nego lani u isto vrijeme, postavlja se pitanje: gdje su pare?
